長期仍具備較高成長性
引言：2015年上半年，進口葡萄酒大幅增加，國內葡萄酒產量維持負增長態勢。但國內葡萄酒行業收入和利潤均實現兩位數增長，張裕和長城復蘇跡象明顯。我們認為：（1）短期來看，高端葡萄酒的增長邏輯與高端白酒一致，屬于低基數下的反彈性增長。中低端葡萄酒消費大幅增長源于進口關稅減免帶來的價格下行吸引力和營銷重點的轉變，而葡萄酒文化的加速滲透也為行業引入了新的增量。（2）長期來看，葡萄酒年輕消費群體正在逐步增加，人均消費基數較低下行業具備高增長潛力，長期行業規?？蛇_千億元。（3）龍頭張裕的產品結構和渠道建設優勢顯著，并且運作更加精細化和制度化。公司海外收購塵埃落定，未來進口酒業務具備高成長空間。
葡萄酒行業—短期視角：從產品結構變化看復蘇驅動力，行業復蘇有望持續。
高端產品：前期調整較為充分，恢復性增長初步顯現。2012年以來，受嚴控三公消費等因素影響，葡萄酒行業消費結構出現大幅調整，公務消費及團購渠道快速萎縮。特別是高端葡萄酒（400元以上），其消費占比由2012年的30%左右大幅下降至2014年的8%，相應的團購渠道占比也由20%削減至不到5%的極低水平。從餐飲行業來看，2015年上半年行業增速上升至11.5%。我們認為在低基數下，餐飲行業的持續回暖帶動了高端葡萄酒商務消費的增長，而行業龍頭張裕高端酒20%的增速也驗證了商務消費的回暖。
中低端產品：關稅下降提高進口酒性價比，健康飲酒需求加速消費升級。在進口關稅減免實施背景下，各類進口葡萄酒價格延續去年集體下滑趨勢，進口酒的性價比再次得到了提升。經過兩年產品結構調整和去庫存階段，進口酒商存在強烈的低端品補庫存需求。我們認為中低端葡萄酒快速增長的主要原因是：（1）進口酒價格越來越便宜，吸引了更多消費者購買；（2）行業加大中低端產品的營銷力度，效果較為顯著；（3）葡萄酒擁有低酒精度和健康屬性，白酒和啤酒部分消費轉移至葡萄酒，紅酒文化融合度持續加強。
下半年趨勢：進口酒延續快速增長態勢，行業全年可實現兩位數增長。在2015年上半年進口酒增速實現42.6%的大幅回升后，7-8月繼續保持高增長勢頭，均價同比及環比均繼續下滑。我們認為上半年進口酒的高增長主要是由散裝酒貢獻，目前進口酒在中秋和國慶備貨后已進入去庫存階段，四季度進口酒增速可能會相應放緩，但是預計全年仍有30%左右的增速。截止8月底，國內葡萄酒行業收入同比增長11.25%，行業利潤同比增長17.34%，整體需求持續向好。目前國內葡萄酒庫存量保持合理水平，我們預計四季度行業實現兩位數增長是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可達10%，利潤增速可達15%。
葡萄酒行業—長期邏輯：三維度透視行業成長性，千億市場規?？善?。
消費群體：70后正在買單，90后即將買單。根據葡萄酒行業領先咨詢公司酒智發布的報告顯示，中國葡萄酒市場消費主力發生了轉移，飲酒頻率較低的年輕消費群體比重正在逐步變大（新出現的“發展中飲用者”比例也占到了19%）。我國葡萄酒消費群體主要集中在70后和80后，兩者占比超過一半，并且90后的年輕消費群體正在快速增加。我們認為隨著90后人群逐漸步入社會，90后潛在葡萄酒消費人群人口占比有望達到20%以上，并且他們的消費頻率會更高。
行業空間：低消費基數下具備高成長性，長期行業規?？蛇_千億元。根據日本葡萄酒消費演變歷程來看，葡萄酒文化是可以逐步滲透的。目前國內酒類市場葡萄酒消費占比僅為5.4%，人均葡萄酒消費量遠低于亞洲國家，我們認為國內葡萄酒消費低基數下具備高成長潛力。受益于消費升級和健康飲酒的大潮流，我們認為未來3-5年葡萄酒行業可以保持10%左右的增速。長期來看，國內餐酒市場空間很大，未來葡萄酒人均消費量達到世界平均水平是較為合理的，根據目前人均1.24L的消費量來計算，行業還有2倍左右的增量空間，未來市場規?？蛇_1000億元。
競爭格局：進口酒市場份額持續提升，國內行業集中度有待提高。15H1葡萄酒進口量大增，市場份額由25%提升至28%。我們認為上半年進口酒增速的大幅回升是國內市場對高性價比進口酒需求提升的體現，下半年進口酒仍會保持高增速。隨著澳大利亞關稅的逐步下降，未來進口酒有望占據行業的半壁江山（日本進口酒占到國內葡萄酒總量的近2/3）。國內葡萄酒行業集中度較為分散，2014年CR3僅為17%。我們認為未來在進口酒業務的驅動下，以國內龍頭品牌張裕為首的內資企業CR3有望重回30%左右的水平。
張裕A：行業增長最受益者，產品/渠道持續精細化，擁抱進口酒打開新空間。
產品結構：一大一小雙輪驅動，共享長期消費升級紅利。葡萄酒方面，公司中高端品類在政務消費充分擠出后開始出現15%以上的恢復性增長，民間消費驅動下的普通干紅實現25%的高速增長。受益于長期消費升級紅利，我們認為未來公司中高端品類會保持穩增長（5%-10%），餐酒逐步普及趨勢下普通干紅可持續高增長（15%-20%）。白蘭地方面，公司競爭格局良好，潛在市場空間高達百億元。我們認為，在低滲透率和高中低端產品全面布局的優勢下，未來公司市場份額仍有較大提升空間。
渠道體系：渠道建設日漸清晰，運作更加精細化和制度化。張裕對不同產品線定位非常清晰，并且越來越注重終端開發，把終端話語權掌握逐漸在自己手里，且不同渠道進行區隔，運作也更加精細化和制度化。目前已經建立商超（普通干紅和白蘭地）、餐飲（解百納和酒莊酒）、專賣店（自產和進口酒各一半）三位一體化渠道體系，打造滿足高中低端多層次需求模式。此外，公司各品類單獨考核體系逐漸完備，公司管理層主要人員均有月度業績指標保證激勵效果。
進口酒業務：海外收購落地打開進口酒業務成長空間。缺乏品牌所有權造成進口酒市場集中度很低，領先的銷售規模優勢和強大的品牌渠道體系有助于龍頭企業張裕加速搶占進口酒市場。今年8月底張裕成功收購西班牙愛歐集團75%股權，大幅提升公司進口酒競爭實力。愛歐集團產品具有良好的性價比和市場競爭力，有望與張裕形成良好的協同效應。我們認為公司收購愛歐僅是開始，未來會繼續在性價比較高的美洲、澳洲等地尋求布局。而強大的渠道優勢和品牌運作經驗，使得張裕是少數可能把進口酒品牌做出來的企業。目前公司進口酒占比僅為2%，未來做到30%的目標值得期待。
投資建議：目標價47.8元，重申“買入”評級。葡萄酒行業加速復蘇，而張裕將是首要受益者，上半年公司業績已經積極向好，預計未來2-3年盈利增速會逐步回升。長期來看，公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大潛力，保證未來具有穩定的成長性。預計公司2015-17年實現EPS分別為1.66、1.91、2.26元，同比增長16%、15%、18%，給予目標價47.8元，對應2016年25倍PE，重申“買入”評級。（中泰證券）
